| 出版日期：2002-03-11 总期号：1099 本年期号：16 |
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以色列VC困境中求发展
沈建苗 编者按:近年来，以色列高科技业所取得的成就及其发展速度，令世界瞩目，常被拿来与硅谷进行比较。在全球经济步伐放缓，纳斯达克股票指数大幅下挫的大环境下，以色列IT业没有被卷入网络热潮的大退潮，而是以“以色列特色”的高科技发展模式，独树一帜。 尽管如此，曾经作为以色列IT高科技发展高速推进器的风险投资业，也面临着一系列问题。对于全球风险投资业而言，有些是具有共性的，有些是个性的，通过了解、借鉴以色列的经验教训，对我国风险投资企业和IT融资企业都是非常有益的。 谈到以色列VC（风险投资）的历史，马蒂·卡普是首屈一指的大功臣。他是Concord风险投资公司的CEO，见多识广，经验丰富，与以色列历史上第一个VC基金的创立有着息息相关的联系。作为业内领军人物之一，卡普在前些年网络热潮中表现镇静、判断准确，因而公司的业绩几乎没有受到什么影响。这也正是他在以色列VC界鼎鼎大名的原因。 但现在，卡普碰到了大难题：在欧洲和美国进行了疲惫不堪的路演之后，卡普表示，由于国际投融资大环境低迷，Concord风险投资公司不得不推迟第三轮基金的融资计划。而就在不久前，卡普还对这次2000万美元的融资很有信心。 听到卡普在融资过程中遇到的困难，看到当前全球VC活动徘徊不前的现状，以色列的投资界都感受到肩上的压力。没有国外资金的支持，以色列的VC们还能支持下去吗？ 外资带来的困境 与美国的VC行业不同，以色列既不存在机构投资，也没有大公司、退休基金或保险公司在背后支持风险投资。因而，以色列95%的风险资本来自国外。 卡普介绍说：“以色列风险投资业面临的艰难处境有目共睹，当外部流入的资金枯竭时，政府从不提供资金帮助，这样一来，整个行业的兴衰就全都由外界情况决定。”如果能像美国那样，退休基金能拿出一部分资金投入到风险基金中，以色列风险投资业的危机肯定会有所缓解。但遗憾的是，以色列的退休基金虽然管理着上百亿美元，但在资本市场中却毫无作用。在以色列，退休基金受到严格的法律限制：政府只允许退休基金持有VC基金5%的股份，所以，VC不可能得到多少支持。 于是，以色列风险投资界面临的困境就容易理解了。由于全球经济不景气、纳斯达克暴跌，VC的业绩受到越来越多的人的质疑。国外投资者大举撤退，冻结了在以色列市场的投资。以色列的风险投资基金不能得到欧美投资者的支持，造成现金流量严重短缺的现状。 不论是投资者，还是融资者，几乎所有人都在等待时机。卡普表示，很多投资者要求先看清形势再做选择，他们对待投资的态度正是Concord公司推迟第三轮融资计划的重要原因。有些常年支持风险投资的股东，本身就是规模更大的投资信托公司，而他们在最近一段时间的筹资过程中，也遇到同样的困难。在这种情况下，受到影响最大的是那些还没有过融资记录的初创公司，因为面对现在的严峻形势，大多数风险投资机构只能帮助现有的投资对象进行后几轮的融资，而不会轻易作出新的投资决定。 本地VC的苦恼 除了资金来源受限之外，以色列风险投资业还面临另一个难题：本地的风险资金远远不能满足本地高科技企业发展的需要。这些年来，以色列高科技行业发展速度快得出人意料，现在的行业规模已经相当庞大，而风险投资业的发展明显没有跟上。 这种差距如何形成？我们首先来看看高科技行业的发展史。从1993年直到2000年底，由于以色列IT业成绩显著，因此上百亿资金流入高科技行业，塑造了众多成功的初创公司。这些新兴公司渐渐成为整个行业的“宠儿”，于是更多的国外投资机构、基金、实力雄厚的公司和本地的VC基金加大了他们的投资力度，希望能塑造更多的“明星”。 在1994年，以色列只有13个VC基金，风险资金为1.5亿美元。而现在，以色列拥有100个投资机构（其中60家风险投资公司），而用于高科技投资的资金超过35亿美元。到2000年，以色列已经培育了大约2000家新兴公司。2000年上半年，上百家公司拜访五大会计师事务所，要求登记成为客户。今天，在全球各地证券交易所进行交易的以色列IT公司的估价，达到了300亿美元，而过去五年的收购案例涉及到200亿美元（据宣布价格统计）。对仅有600万人口的以色列而言，这是个相当大的数字。 这些资金源源不断地流入以色列市场，使得当地VC基金大受刺激；而且当时纳斯达克一路攀升，初创公司在投资者的眼中越来越有魅力。于是，风险投资者从国外投资者手中拿到了数额庞大的资金，这使得筹建基金成为最“火”的选择。 然而，以色列的VC基金具有独特的投资结构。这种结构对基金发展有一定的负面作用：除非风险投资机构管理的资金50%以上已经投出去，否则该基金就不能进行下一轮融资。于是，很多风险投资公司的工作变得简单了：迅速花完50%的资金，并且达到对股东承诺的投资回报率。 于是，事先没有想到的问题产生了。耶路撒冷全球VC基金的创办合伙人什洛莫·加里什表示，以色列VC界遭遇的问题，和欧美VC的危机一模一样：过剩的资本到处寻找需要资金的创业者，这使得公司估价和员工持股股份都被大大抬高。 事实上，以色列的初创公司和美国的初创公司相比，并不成熟，他们常常和自己的目标市场相脱离。一般来说，与目标市场脱离会阻碍正常的交流，从而导致创业者不能进行专业性的沟通和销售工作。然而，塞翁失马，在科技股最热的时候，以色列的初创公司反而因此受益。 网络热潮席卷全球时，很多创业者都有这样的看法：为了与目标市场建立密切的联系，公司应该在目标市场（通常是美国）设立营销和支持办事处，聘请当地管理人员和销售队伍负责市场营销、企业发展和销售工作。当时，很多走马上任的美国CEO都要求天文数字般的薪水。尽管如此，很多创业者和投资机构仍然沉迷于跨国公司这一模式，竞相效仿。这种浮夸的企业文化成了当时的标准，但与此同时，公司真实价值与估价之间的差距变得越来越大了。 相反，以色列能从中安然脱身，是因为以色列的初创公司没有采取上面提到的跨国公司模式。以色列种子合伙人公司的股东乔纳森·梅德维德认为，纳斯达克衰退对以色列的影响很小。他强调，之所以会这样，原因之一就是电子商务、Web内容和B2B等根本不是以色列高科技行业的重要组成部分。 当然，没被卷入网络热潮，并不意味着以色列的IT领域中不存在泡沫。五年前，一家公司得筹集500万到1000万美元才能上市。1996年，全球性网络安全解决方案提供商Check Point筹集了不足1000万美元就上市了，而公司的市值竟然达到90亿美元。后来在1999年到2000年，另一家公司融资额不到1亿美元，而上市后公司市值高达数个亿。显然，公司的价值都被夸大了。 罗尼·扎朗姆是以色列一家名叫Decima风险公司的创办人兼CEO，他说，要是在今天，他根本没法把他的公司Exalink以4.5亿美元的价格买给Comverse。“当时，Exalink值这个价”。 在公司股值普遍高于实际价值的时候，另一个重要因素出现在以色列初创公司和VC基金面前：来自欧美的外国VC和大公司如Accel Partners、Telesoft Partners、Benchmark Capital、Intel Capital和Sequoia Capital等公司绕开了地方VC，直接投资以色列IT公司。于是，Mellanox科技、Mobilian和夸克生物科技等优秀的以色列公司直接获得了外资，完全不理会地方风险投资机构的提议。资本实力较弱的以色列VC只好满足于种子期投资，而国外VC把较多资金投资于后几轮的融资公司。 
以色列VC第一轮投资与后几轮投资对比 这样，到2000年底，以色列市场出现了一个发人深思的现象：新兴公司的数量多达2000家，每家公司上市平均至少需要1500万美元，而VC储备的资金仅剩35亿。这意味着VC用以支持这些公司上市的资金远远不够。 就在这时，大家才明白，公司的估价已经高得不成比例。最后的结果很不乐观，现在以色列风险投资公司的整体质量大幅下滑，大多数公司根本找不到退出途径。“我们的‘咒语’全都失灵了，”以色列种子合伙人公司的梅德维德说。“进入市场时间失灵，迅速成长失灵。只是到了今天，我们才明白资本效率才是真正灵验的‘咒语’，而生存时间才是关键所在。” VC也要勒紧裤腰带 耶路撒冷全球VC基金的加里什说，现在仍会有1000家公司能得到VC的支持，另外1000家会逐渐消失。这些生存下来的公司将为剩余25亿美元资金你争我抢，直到VC基金再度筹集到资金。而同时，“VC将学会非常小心地靠剩余资金过日子”。 以色列的大多数基金经理表示了同样的忧虑。Vertex Management Israel公司创办人兼总裁约兰姆·奥朗估计，整个VC界不会出现大规模筹资活动，所以大家必须使用剩余资金过日子。“因为可能没有VC能管理新一轮资金，没有并购活动，所以这个负担主要将由VC承担。” 
2001年以色列风险投资对企业不同阶段投资比例 这意味着许多公司将因无法筹到资金而消亡，而那些有能力融资的公司很可能会筹集到大量资金。奥朗说：“要么盆满钵盈，要么一无所获。”他预计，VC界的策略会彻底改变。如果进行投资，风险投资机构首先要确保，剩下的资金能让自己至少维持六个季度。在这段时间里，很多VC基金可能会抵挡不住诱惑，对公众市场上价格便宜的公司进行投资，而且可能会涉及杠杆收购及资产分派交易。 乐观的梅德维德表示，如今是投资种子期初创公司的最佳时机。他解释说，如今风险投资公司之间竞争力度小得多，而投资质量则高得多，这是因为只有那些经验丰富的企业家才有勇气选择这种时候创办公司。融资公司的估价会低于以往任何时候，因而VC能够充分利用手里的资金。 相比之下，Apax的巴卡特认为，投资步伐将全面减速，而VC基金将更加注重现金流量，并投资前几轮融资的公司。另外，拥有明确盈利方案和成形技术（最好也有销售额）的公司会受到关注。 
以色列IT公司融资额 有一点值得肯定，VC机构都在竭力挽救自己的投资项目。在过去几个月，Concord风险投资公司一直在进行融资、替换管理人员、降低烧钱率等工作，几乎未作任何新投资。Apax正努力让其投资的那些公司重返五年前合理的现金流通率，而Vertex则在帮助其投资对象拥有业绩持续增长的能力。 融资公司的对策 以色列Infinity普通合伙人阿米尔·盖尔·奥表示，一些融资公司现专注于短期目标和实际的技术应用。该公司工资和员工人数分别削减了50%和25%，而同时公司高层还要求，加快技术开发速度、缩短开发周期。 曾经创建网络基础设施公司Sphera并获得成功的拉斐尔·萨洛蒙，又创立了涉足企业安全网络领域的新公司。他表示，现在以色列风险投资机构不仅尽职调查极其苛求、透彻，而且VC只对最廉价的交易感兴趣，如，设法把管理人员持有的股权稀释至最小。“如果市场好转、管理班子再度面临高薪跳槽的机会，会发生什么？他们会跑掉！”萨洛蒙说，与其它初创公司一样，他们正努力暂时避免向VC筹集资金，而是把精力集中在尽量减少开支、尽量加大开发与生产力度上。 
以色列主要高科技领域融资额 另一家IT初创公司NanoLayers的CEO本·斯皮兹解释说，虽然公司目前正在进行融资，但他同样希望避开VC。斯皮兹说，VC比以往更加密切关注管理人员和盈利途径，同时他们的要求又非常苛刻。 希望还在 当然，并不是所有VC都不能筹到新一轮的资金。华登风险投资公司（以色列）在2001年筹集了8000万美元，并计划继续筹资；耶路撒冷风险合伙人公司筹资4亿美元；Platinum风险投资基金筹资6000万美元；以色列Infinity公司最终也筹到了5200万美元。 不过，更多的人相信，以色列的VC界将缩小规模。在今后两年，预计将有20到30个VC基金会关闭，仍然存在的约有20个。而且，未来以色列的VC可能更不能够应付市场需求。 以色列Infinity公司的盖尔·奥预计，本地VC最终会摈弃自己的地理观念，加入到更广阔的全球VC基金网络中。他认为，对于快速增长的市场需求和短缺的资金之间的矛盾，唯一办法就是，本地的风险投资机构和实力雄厚的外国VC组建合资企业。最终，以色列VC需要通过开展全球性合作找到现金资源，而许多人预测，将来会出现多起VC公司及管理公司的合并案。 另外，初创公司从创立到最终上市，这一周期将会变长，公司也许需要8到10年的时间才能成为公众公司，而且初创公司将会多进行几轮融资才能达到目标。然而从过去八年以色列的整体情况来看：在以色列，IT行业每年培育80到100家优质公司，其中只有10到15家能真正实现成功退出（被收购或股票发行上市，并且估价不低于5000万美元）。如果行业能重新达到1992年至1996年的数字，那么初创公司的前景会好得多。 显然，全球市场正在缩小，创业者和VC的交易很可能重新回到五年前的老路上，那样的话，将来公司筹到约1500万美元就能够上市。因此，不少人认为，现在正是重新考虑投资的最佳时机。 如果情况与人们的预想相符，剩余的25亿美元完全足够继续刺激以色列的市场。一旦市场稳定下来，以色列VC基金将度过危机，重新吸引外国投资者。 以色列高科技产业发展状况 自90年代中期以来，以色列高科技创新企业数基本稳定在3000多家，数量仅次于美国；截止2000年底，以色列在纳斯达克上市的高科技企业数已达120多家，其数量仅次于美国和加拿大；1991年至2000年累计筹集的风险资金已达70多亿美元；其高科技产业的出口额已经占到其全部工业出口70％以上不包括钻石加工业。 以色列政府风险资金的要求和条件 每个基金，政府投资800万美元，占基金份额的40％；另外60％的基金份额1200万美元则由每个基金的风险投资管理公司负责筹集。 基金管理采用合伙制，基金投资入承担有限责任。基金日常管理由基金管理人负责。 基金必须投资以色列的高科技创新公司。 所有基金均为“封闭基金”，封闭期为10年。 激励措施 基金管理人按照国际惯例每年可以获得3％的基金管理费，同时可以获取20％的投资利润。 在封闭期前5年内，每个基金的其他投资人战略伙伴在任何时候都可优先以原始价格买走政府40％的基金份额。 |
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